近两年来，我们一直以20世纪90年代后半期的经验作为投资路线图，来了解世界经济和金融市场的演变。从全球经济分化、强劲的消费与疲弱的制造业之间的日益对立，到美联储先发制人的降息，世界经济和市场的周期性进程或多或少在上演上世纪90年代后半期的脚本。

我们仍然看好美国股市，但同时也提醒投资者，1999年股市泡沫的那些令人兴奋的日子，以及一年后股市大跌是如何到来并震撼世界的。当然，没有什么是确定的，即使在写这篇文章的时候，笔者也忍不住想起一句老话：“历史不会重演，但总是惊人的相似。”所以，当你继续往下读的时候，请记住这一点。

1999昨日重现？

1999年，新兴市场危机基本上已经过去，全球制造业开始从20世纪90年代下半期的两次主要制造业衰退中复苏——一次发生在1995墨西哥比索危机之后，另一次是由1998年亚洲金融危机引起的。

这与当今的全球经济非常相似，全球经济表现出美国消费繁荣与全球制造业低迷之间的显著差异，2015年和2018年两次重大衰退令美国制造业陷入困境。今天，和1999年一样，全球经济正处于全面反弹的前夜。

1999年，美联储已经放松了货币政策，三次共降息75个基点，而且还通过回购市场恢复了量化宽松政策，以保护美国经济免受新兴市场危机的影响。1999年下半年，美联储的资产负债表猛增了25%，因为当时美联储向银行系统注入了大量流动性，以防止所谓的“千年虫漏洞”。

不同的是，今天的利率要低得多，美联储的资产负债表也比上世纪90年代大得多。

1999年，伴随着价格不断创出新高，美国股市牛市开始转为抛物线。纳斯达克指数当年翻了一番，标准普尔500指数飙升35%。尽管1999年盈利状况也有所回升，但价格上涨主要是由估值扩张推动的。这与近几个月的市场走势类似，当下的股价大幅上涨，完全是由估值扩张推动（图2）。

上世纪90年代末，科技股，特别是网络公司，推动了股价的上涨，而所谓的“旧经济”则严重滞后。今天，我们基本上也面临着同样的情况：成长股的表现远远好于价值股，而且关键均线的上涨越来越受到FAANGs（Facebook脸书、Amazon亚马逊、Apple苹果、Netflix奈飞、Google谷歌）等少数大型成长股的推动。

图3显示了标准普尔500指数和价值股综合指数之间的巨大差异，这1700只股票的加权平均值，仍比2018年的高点低6%。

最后，在1999年和2000年股市泡沫最严重的时候，投资者完全无视公司收益，亏损的公司的交易价格高于产生盈利的公司，当时，前者被认为具有更高的增长潜力。

图表4显示，类似的现象今天可能已经发生。负收益的IPO数量激增，达到了科技泡沫时期的水平。

这一对比列表可以很容易地扩大，但这里的关键是，整体的市场环境正变得越来越类似于1999年的情况，而且1999年的市场环境对资产价格通胀和市场投机是有利的。

哪些因素支撑泡沫

从目前的情况来看，把今天的股市称为泡沫还为时过早。18倍的远期市盈率仍明显低于2000年的泡沫峰值，当时标普500指数的远期市盈率超过26倍（图5）；1999/2000年纳斯达克的市盈率接近无穷大，因为大多数上市公司的盈利为零或负。

展望未来，美国股市的牛市有可能甚至极有可能变得泡沫化，市盈率水平进一步被推高。

首先，美国经济一直在降温，创造就业机会和工资增长放缓（图6）。在经历了长时间的经济扩张周期之后，股市总是倾向于更为疲软的经济，因为这会避免通胀和美联储紧缩的情况出现。

重要的是，在失业率非常低的情况下，工资增长疲软表明，NAIRU（Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment，非加速通货膨胀失业率）可能已经大幅下降，企业部门在很大程度上维持了利润率。对股价来说，这两个都是好消息。

其次，通胀率一直在缓慢下降，ISM物价指数也面临下行压力。笔者认为，未来几个月，核心PCE通胀率将继续以显著幅度低于美联储的目标。

这意味着美联储的政策将保持宽松。事实上，如果通胀突然下降，美联储今年可能不得不继续降息。目前，市场预计2020年底前再次降息的可能性为67%。笔者怀疑，市场在预期只有一次降息的情况下会表现得过于保守。

历史上从来没有美联储只降息一次的案例。这实际上是有道理的：一次降息没有任何效果。如果需要放松政策，美联储必须有意义地放松政策。

因此，美联储今年要么保持不变，要么降息幅度超过市场预期。笔者押注的是后者，因为通胀很有可能会磨到一个低得让人不舒服的水平。如果是这样，估值可能会因利率下降而进一步膨胀。

第三，美国总统特朗普表示，如果他连任，可能会进行减税2.0的税制改革。如果是这样，股票价格将得到额外的提振。当然，现阶段，观察特朗普是否会连任根本无法确定。尽管如此，发生这种情况的可能性也不小。

最后，在低名义增长的世界，美联储的资产负债表扩张是货币政策的重要组成部分。1999年末，美联储资产负债表的大幅增长至少在一定程度上导致了股价飙升（图7左）。

今天，随着美联储恢复资产负债表扩张，将产生大量的流动性，推动股价上涨。显然，标普500指数自2010年以来对美联储的资产负债表非常敏感（图7右）。唯一的例外是2017年和2018年，当时股价飙升，但美联储收缩了资产负债表。显然，这两年的第一轮特朗普减税政策支撑了股市。

随着特朗普刺激计划影响的减弱，量化宽松政策与股价之间的正相关关系似乎又回来了。因此，美联储资产负债表的重新扩张是另一个重要条件，可能最终将牛市推入泡沫。

从繁荣到萧条

如果今年股市泡沫膨胀，2020年变成1999年的重演，那么2021年全球股市可能会遇到严重问题。简单地说，2021年经济衰退的风险可能与今年股市的繁荣程度成正比。

从历史上看，美国经济衰退总是以经济繁荣或资产泡沫为前提的。如果没有繁荣，就很难看到萧条和衰退。同样，如果股票价格出现泡沫，随后资产价值的大幅下跌同样可能导致经济收缩。

什么可能引发潜在的泡沫破裂？还需要看美联储的政策。如果今年股票市场的牛市真的演变成泡沫，或者如果世界经济出现同步回升，美联储很可能在2021年收紧政策，这可能导致股票价格和经济的大幅下滑。

顺便说一句，如果特朗普赢得连任，2021年的衰退也符合历史规律，因为，除了1980年外，所有的衰退都是在共和党总统任期内发生的（图8）。

全球股市策略思考

纳斯达克指数和标普500指数的表现继续超过大多数其他市场，这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑。笔者认为，如果美国股市真的能越发泡沫化，那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的，尽管国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌，提振国际股市的相对表现，否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意，按照基准权重配置欧股或许才是正确选择。然而，笔者仍然喜欢新兴市场股票，并坚持超配的建议。

一些策略师对中国银行贷款的扩张速度不及预期表示担忧。事实上，影子银行闸门似乎再次打开，图表9显示，非银行融资增长迅猛，过去12个月的净增长率远远超过银行贷款。换言之，中国的货币再通胀仍在继续。对于A股市场，因为疫情等原因，目前仍需冷静观察。

纳斯达克指数和标普500指数的表现继续超过大多数其他市场，这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑。笔者认为，如果美国股市真的能越发泡沫化，那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的，尽管国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌，提振国际股市的相对表现，否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意，按照基准权重配置欧股或许才是正确选择。然而，笔者仍然喜欢新兴市场股票，并坚持超配的建议。

如果全球金融市场真的遵循上世纪90年代末的故事脚本，成长股将可能继续跑赢价值股。我们认识到，价值股长期以来表现不佳，但现实情况是，股票泡沫总是围绕成长股构建，因为新技术、创新和发明可以轻易地打开投资者的想象力。

只有当美国经济处于衰退中，或者处于周期性复苏的早期阶段，价值股才会表现出色，因为这时成长型股票没有溢价；另外，美元长期熊市也有助于价值股，因为美元贬值会推高大宗商品价格和周期性股票。

上一次价值股持续跑赢成长股是在2000年至2007年间，当时背景符合上述两种情况（图10）。展望未来，尽管美元可能下滑，但没有理由出现大熊市；与此同时，距离下一次经济衰退可能还有一段距离。所有这些都意味着，现在就增持价值股为时尚早。

来源:第一财经